朴直零售：国内眼部护肤第一品牌 线上渗透率提升带动业绩快速增加

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概念摘要
建立17年，是国内主打眼部护肤产物的明星品牌我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。公司于2002年景立，2007年推出明星产物丸美弹力卵白眼精华，典范广告片“弹!弹!弹!弹走鱼尾纹”在全国普遍传布我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。2018年公司实现支出15.7亿元（5年CAGR 10％），终端零售额约23亿元我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。
公司旗下运营3个差别化定位品牌，主品牌为中高端护肤品牌"丸美"，定位轻熟龄女性，是公司首要支出来历（2018年支出占比89％，毛利占比92％）；"春纪"是定位公共化的护肤品牌，主打自然食材护肤，单价较低；"恋火"是公司2017年经过投资新进的彩妆品牌，今朝占比不大，但增速较快我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。
线下网点逾1.6万个，80％散布在低线城市我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。公司线下渠道以经销为主，今朝合作的经销商跨越180家，经过经销商公司间接获得终端网点1.66万个，其中大部分是日化店，首要散布在三线及以下城市我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。由于线下渠道合作剧烈，公司线下支出增加缓慢，部分品类支出出现下滑，但公司焦点品类眼部护理产物的支出仍然保持增加我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。
线上渠道支出占比超四成，是今朝公司增加首要来历我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。公司的线上渠道分为直营和经销两种，其中直营网店是公司拜托第三方代运营商广州涅生停止治理；经销形式下，是由经销商来对接电商平台，今朝公司最大的线上经销商是美妮美雅，其客户还有适宜本草、百雀羚等品牌我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。公司线上渠道支出6.6亿元，5年CAGR达45％我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。
公司净利率在20％以上，高于行业均匀水平，这是由于1）高单价、高毛利的眼部护肤产物支出占比力大，公司综合毛利率高于同业，2）公司运营的品牌和品类数较少，治理结构相对精简，发生用度较少，再加上公司不竭优化广告投放战略，营销费率整体可控，公司整体费率低于行业均匀水平我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。
投资评级与估值我们估计2019~2021年，公司实现支出18.5/21.5/24.8亿，实现净利润4.8/5.6/6.4亿元，对应PE估值25/21/18倍，初次覆盖，赐与“保举”评级我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。
风险提醒 化装品行业品牌合作加重，公司线下渠道增加遇瓶颈，线上渠道盈利期进入序幕
一、丸美股份：主打眼部护肤的中高端品牌
1.1耕作17载，支出范围破15亿，具有3个差别化定位品牌
建立17年，是国内眼部护肤产物的明星品牌我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。丸美股份主营化装品的生产与销售，2002年丸美股份的前身广州佳禾建立，主品牌“丸美”诞生，2007年公司的明星产物丸美弹力卵白眼精华诞生，公司的典范广告片“弹!弹!弹!弹走鱼尾纹”在全国范围内普遍传布，至2018年弹力卵白精华已更新到第5代；2019年公司于上海证交所主板上市，召募资金净额7.9亿元我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。

旗下运营3个差别化品牌我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。公司主品牌为中高端护肤品牌“丸美”，以眼部产物为代表性产物，定位轻熟龄女性，2018年实现销售支出14.1亿元，是公司首要支出来历（支出占比89％，毛利占比92％）；“春纪”是定位公共化的护肤品牌，方针客群相对丸美更年轻，今朝支出占比9％左右；“恋火”是公司2017年经过投资进入彩妆品牌，公司虽然今朝彩妆产物支出占比不大，可是增速很快，公司上市召募资金中的2.5亿也将投入彩妆产物的生产扶植项目我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。

2018年公司实现支出15.7亿元（5年CAGR 10％），实现归属净利润4.2亿元（5年CAGR 13.7％），扣非归属净利润3.6亿元（利润率约23％）；按照的数据，公司2018年的终端零售额约为23亿元我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。分品类看，膏霜乳液和眼部护肤产物为公司今朝首要支出来历；公司的销售渠道以经销为主，但由于近年来化装品线上渗透率快速提升，公司线上直营的销售支出快速增加，直营的支出占比在提升我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。

1.2 股权集合度较高，LVMH旗下基金参股
公司的现实控制报酬孙怀庆和王晓蒲佳耦，两人合计持有公司上市后股份的80.8％，LVMH团体旗下股权基金L 持股8.98％我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。公司旗下的全资子公司重庆博多、丸美科技等负责公司产物的生产和分销，控股子公司广州恋火（张凤姣持股30％）负责彩妆品牌“恋火”的运营我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。

1.3 上市召募资金7.9亿元投资于彩妆生产、营销收集搭建等项目
从上市召募资金的用处可以猜测公司未来2~3年的成长重点：拓品类扩产能、增强销售收集、提升治理效力我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。上市召募资金7.9亿元中，有2.5亿元将用于彩妆生产扶植项目标投资，公司今朝首要支出来历是护肤品，彩妆产物占比力少，估计项目投产后能提升公司彩妆产物的生产才能，丰富公司产物结构；公司将投资2.58、1.18亿元用于营销收集扶植和聪明零售终端扶植，估计能强化公司在全国的销售系统，并提升终端网点的运营效力我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。

二、化装品行业：行业范围逾4000亿，品牌显现多元化特征
2.1 化装品产业链：品牌商环节溢价最多
化装品的产业链由上游的原材料供给商，中游的代工商、品牌商和下流的经销商、终端网点组成我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。质料供给商将原材料出售给中游的代工商与品牌商供其停止产物研发生产，尔后产物经过经销商这一畅通渠道，到达下流的终端销售网点我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。今朝，消耗者可以经过百货商场、贸易超市、美容院等线下渠道采办化装品产物，也可经过电商平台等新兴线上销售渠道获得商品与办事我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。

品牌商的毛利率远高于产业链其他环节我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。位于中游的代工商毛利率介于25％~35％之间，位于下流的电商代运营环节（买断形式下）毛利率整体位于35~40％之间我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。品牌商毛利率最高，在50~80％之间，受销售方式和品类结构的影响：以高端产物为主的雅诗兰黛综合毛利率连结在80％左右；定位中高真个上海家化护肤产物的综合毛利率70％以上；定位相对公共化、经销形式占比高的丸美和珀莱雅的综合毛利率约60~65％；而以线上渠道为主、定位公共化的御家汇化装品销售毛利率约55％我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。

2.2中国事全球第二大化装品市场，但人均消耗金额较低
2018年中国美容与个护行业市场范围达4105亿元，近5年复合增速8.6％，市场范围位居全球第二，仅次于美国，增速明显快于其他发财国家我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。但中国化装品市场人均消耗金额低（45美圆/人/年），仅高于印度，与其他国家相比还有较大的差异，说明中国化装品市场具有一定的生齿盈利上风，持久看有较大长大空间我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。分品类看，2018年中国护肤品的零售额跨越2000亿，占比最高，近5年复合增速约9％；美妆市场范围400多亿，是增速最快的细分品类我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。

2.3 线上渗透率提升，供给多样化和需求本性化使行业集合度下降
护肤、美妆产物的电商渗透率别离达26％、34％，而百货商场、超市等传统渠道在成长进程中遭到挤压，占比大幅下降我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。
品牌多样化、需求本性化，行业集合度有所下降我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。我国化装品市场的大量份额被外资企业占据，但近年来国产企业在营销、产物开辟等方面的才能不竭增强，慢慢获得消耗者认可，再加上线上渠道的突起下降了化装品的销售壁垒、化装品的代工系统也越来越成熟，多量新型品牌快速出现，化装品市场的合作加倍多元化，传统龙头企业的市场份额显现下降的趋向我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。





三、公司在产物/品牌/渠道方面已修建合作上风
3.1 产物：主打眼部护肤，产物覆盖公共线和高端线
公司旗下运营3个品牌，其中“丸美”和 “春纪”主打护肤产物，“恋火”主打彩妆产物，品牌的内在和方针客群有所差别，构成了中高端与公共化相连系、护肤品与彩妆相连系的多条理品牌产物结构我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。
丸美：2000年景立，是公司主品牌，以眼部护理为冲破口，努力于打造满足知性女性肌肤综合需求的护肤计划，焦点客群定位在25~45岁女性我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。明星产物是2007年推出的丸美弹力卵白眼精华，今朝更新到第5代我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。产物价格带覆盖较广：有298元/35g的中高端产物，同时也有888元/10ml+13g的高端系列产物我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。品牌近3年支出占比连结在85％以上，且定位相对高端，毛利率较高，毛利占比在90％左右，是公司的首要利润来历我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。春纪：公司2007年推出的公共线护肤品牌，与丸美品牌有差别化的市场定位，以“自然食材养肤”为理念，为青春女性供给护肤计划，焦点客群定位在18~35岁女性我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。支出占比在10％左右，主攻公共市场，毛利率相对较低我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。恋火：公司2017年投资进入的彩妆品牌，以“自傲时髦”为品牌焦点内在，焦点客群定位在18~40岁女性我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。2018年品牌支出占比约1.7％，可是增速较快，彩妆品类是公司未来的成长重心之一，估计品牌支出未来将快速提升我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。


公司在广州和东京两地设立研发团队，研发费率连结在2％左右我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。公司研发团队连结在40人左右，除了自有研发团队外，还对外拜托暨南大学、华南理工大学、广东农科院等高校和研发机构停止产物研发我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。近3年的研发费率连结在2％左右，和行业均匀水平连结分歧我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。公司以自立生产为主，营业本钱中，委外加工用度占总的加工制造用度的比例约为25~35％我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。


3.2 渠道：线下充实下沉，线上快速增加
公司销售系统非常完善，线上覆盖天猫、京东、唯品会等各大电商平台；线下覆盖百货、日化店、美容院、商超级终端网点，2018年公司的线下网点跨越1.6万个我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。



3.2.1 线下渠道：终端网点达1.66万个，80％散布在低线城市
合作经销商180余家，线下网点数超1.6万个，80％散布在三线及以下城市我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。公司线下以经销形式为主，直营形式下的百货网点今朝只要10个左右，支出占比很小我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。公司今朝成长了一批合作稳定、具有相当营销和治理气力的地区经销商（今朝合作经销商跨越180家），经过经销商公司间接具有了众多终端网点资本，2018年末公司线下终端网点数达1.66万，其中80％散布在三线及以下城市我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。其中日化店的占比最高，公司2015年的1.7万个终端网点中，80％是日化店我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。
支出范围9亿元左右，整体连结平稳，美容院渠道增加较快我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。线下渠道中，日化店和百货专柜是首要支出来历，2018年支出占比别离为40％、11％我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。由于化装品是电商渗透率提升最快的行业之一，是以线下渠道面临的合作加重，公司的日化和百货渠道支出增加缓慢，支出占比下降；日化渠道中，合作较为剧烈的肌肤清洁类和膏霜乳液产物的销售支出有所下滑，但公司的上风品类眼部护肤产物仍连结增加趋向我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。



3.2.2 线上渠道：支出占比超40％，拜托第三方运营、经销
线上渠道支出快速增加，范围由2014年的1.87亿元增加到6.58亿元，支出占比由17.4％提升到41.8％我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。线上渠道分为直营和经销两种：
线上直营形式：主如果公司在天猫、京东、拼多多等电商平台开设直营网店，其中天猫直营店的支出占比近三年连结在90％左右我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。公司的直营网店是拜托第三方代运营商广州涅生进交运营治理，公司依照商品总回款额的一定比例向其付出运营办事用度我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。今朝直营电商支出范围1.9亿左右，近5年CAGR 41％我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。公司天猫渠道的人均采办频次与人均消耗金额都在提升我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。线上经销形式：主如果公司将商品销售给经销商，再由经销商对接电商平台销售我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。今朝公司线上最大的经销商是美妮美雅（支出占比在60％以上），是公司在京东自营销售平台、唯品会、聚美优品等电商销售平台的唯一授权经销商，除了公司产物之外化装品行业财政分析，美妮美雅还与适宜本草、百雀羚、温碧泉、达尔肤等品牌有合作我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。今朝公司线上经销支出约4.7亿元，近5年CAGR 47％我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。





3.3 营销：延续优化广告营销战略
公司的广告宣传方式多样化，调剂广告投放战略改良营销结果我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。公司为各品牌聘请分歧明星代言人（例如“丸美”挑选周迅、梁朝伟、袁咏仪、彭于晏等，“春纪”品牌挑选李宇春、胡歌、吴谨言等）；公司会按照消耗者行为习惯以及分歧前言的受众群体慢慢改良广告的投放形式和内容，优化广告投放战略，例如在发现电视广告的投放结果欠佳以后，公司削减了电视广告的投入（由2016年的1.5亿削减到2018年的6000万），而加大了获得更多年轻人留意力的收集广告的投放，例如在收集上热播的电视剧和综艺栏目中插播广告，收集广告投放的金额由2015年的1800万提升到2018年的1.3个亿我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。
随着公司广告营销战略的不竭优化，公司的广告宣传费率显现稳中下降的趋向，由2015年的26.2％下降到2018年的24.7％，用度率和同业均匀水平连结分歧我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。

四、财政分析
4.1 支出：增速高于行业均值，来历于线上渠道的快速增加
除2016年外，2012~2018年丸美股份的支出增速均高于护肤品行业均匀水平我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。
分渠道看，线上渠道增速明显，线下连结平稳，2016年之前，化装品行业整体增速显现下滑态势，丸美股份的线下渠道支出放缓，公司支出增速逐步下降我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。近年来，公司线上渠道起头发力，支出增速明显提升，拉动公司支出增加我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。
分品类看，公司的膏霜乳液近五年支出占比达45％-55％，2017年产物单价调低，销量增加，支出增速较快我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。眼部护肤品2018年销量增速有所下降，支出增速放缓我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。肌肤清洁类在2016年逆行业周期成长，采纳积极的促销战略，销售增速快速提升，支出增速达近五年高点，随后有所回落我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。面膜类产物支出波动较大，2016年后成长较为稳定我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。


4.2 毛利率：焦点产物毛利率高，公司毛利率整体高于国内同业公司
公司近三年综合毛利率保持在68％左右，连结稳定，高于国内化装品公司，是由于公司的焦点品类是眼部护肤产物，定位为护理眼睛四周较薄一层皮肤的高端护理产物，具有单件容量小、销售单价高的特点，毛利率较高（70％以上）；肌肤清洁类和面膜类产物市场合作较剧烈、定价相对低，毛利率相对低（65％、50％左右）我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。彩妆在2018年毛利率大幅提升的缘由是公司于推出恋火彩妆品牌产物，并将对恋火经销商的拿货价由2017年的3.5折进步到4折，产物从外购制品慢慢转为外购半制品停止委外生产，下降了本钱我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。



4.3用度和利润：费率稳中有降，利润率高于行业均值
公司的用度率整体低于同业公司，用度率逐步下降我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。公司不竭优化广告宣传战略，用度率显现下降趋向；由于公司运营品牌数为3个，产物首要专注于护肤品，17年末才起头涉足彩妆品类，和同业相比营业范围较小、品牌数目较少，是以治理职员数目较少，治理费率低于同业均匀水平我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。公司的毛利率较高而用度率较低，使公司的净利率远高于同业其他公司，且在不竭提升，2018年到达26.4％我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。


4.4 周转才能：存货周转和行业持平，应收账款周转优于行业水平
存货周转水和蔼行业持平，且近年来周转速度加速我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。应收账款周转天数远低于行业均匀水平，是由于公司以经销形式为主，采用先款后货的形式，公司应收账款首要来历于屈臣氏等代销渠道及电商直营部分的销售支出，该部分销售占比力低我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。

五、盈利猜测与估值
公司此前首要专注在护肤品范畴，“丸美”品牌已具有较高著名度，公司17年末起头涉足彩妆品类，估计未来产物结构和方针客群加倍多元化我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。我们估计公司的线上渠道将连结快速增加化装品行业财政分析，线下方面，公司的渠道深入低线城市，且公司上市后，在地区经销商中的著名度和信赖度有望继续提升，线下渠道支出也将稳步增加我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。我们估计2019~2021年，公司实现支出18.5/21.5/24.8亿，实现净利润4.82/5.62/6.44亿元，增速16％/17％/14％，对应PE估值25/21/18倍，初次覆盖，赐与“保举”评级我们惟有打破这些穿搭瓶颈才能有让人感觉穿得很春季。

风险提醒
化装品行业品牌合作加重，公司线下渠道增加遇瓶颈，线上渠道盈利期进入序幕